作者：exileApp，译者： 证券市场月刊，（http://xueqiu.com/7955260278/218609080）
作为一间现代的钛化纤商，Varzy股权俨然，凭借低温钛的护持拟进占双创板，但子公司甚或所呈现的利润以及所描写的美好未来是否能忍受其预计今年的30亿总市值？
信息时报特邀译者?周益/文
Varzy股权是一间钛材料供应商，其销售业务主要包含钛化纤销售业务和低温钛销售业务，前者属于现代销售业务，是收入的主要作者；后者是子公司2015年战略投资的销售业务，收入贡献尚但是半，但织田额占比约6成。
低温钛多用于大型飞机发动机、供热机等应用领域，可说是有色新材料的王冠，具备较高的技术壁垒和客户技术壁垒，这几年成为资本市场的热点，Varzy股权也借低温钛的广汽拟进占双创板。2018-2020年及2021年一季度，Varzy股权销售收入分别为5.82亿、5.66亿、5.40亿及3.18亿，红腺净利分别为-2114多万元、-2132多万元、3384多万元及1872多万元。
二十一岁计算营业额看，子公司销售收入连续大幅下滑，与双创板明确要求的较好高成长性相差无几。
Varzy股权宣称，其商品结构发生改变，比现代商品具备更高科技含量的低温钛稳步增长，表现出了较好的高成长性。广田集团（2018年至2021年一季度），该销售业务分别实现销售收入3508多万元、1.09亿及1.84亿和1.06亿。
由于两年累计净利未少于5000多万元，Varzy股权难以按照净利国际标准挂牌上市，最终子公司优先选择了总市值预计今年少于30亿、销售收入超3亿的国际标准冲关，目前已经获得了双创板挂牌上区委的同意。
但是，Varzy股权前几次融资的预计今年估值均未少于30亿，子公司的总市值优先选择缺乏历史经验支撑力，且子公司销售收入中现代的、科技含量相对较高且利润率较高的钛化纤销售业务依然占据了毛毛，抛开该些销售业务，子公司难以达到所选挂牌上市国际标准中最低明确要求的3亿销售收入门槛。
相对于南埃尔普，Varzy股权低温钛销售业务销售收入规模尚幼，不得不倚赖更低科技含量的钛化纤支撑力，且子公司研发投入脆弱，商品利润率也低于南埃尔普，其低温钛材料尤其是航空军工行业应用领域的商品尚待更长时间来证明；此外，子公司扭亏成功之路也充满了复加的伤痕，利润高度倚赖政府补助金等非常规性收益，真正的扣非净利金额尚幼，匆忙挂牌上市给予高估值将可能让二级市场投资者伤亡惨重。
低温钛尚待证明
低温钛材料具备进口替代及国防军工行业概念，自2018年中美贸易战后一直受到资本市场的追捧，A股市场诞生了、及等一批牛股。
但Varzy股权的低温钛销售业务尚待时间的证明。
广田集团，Varzy股权钛化纤销售业务分部收收分别为5.31亿、4.51亿、4.10亿及2.29亿，低温钛及耐腐蚀材料分部的收入分别为9371多万元、1.5亿、2.54亿及1.66亿。
另外，从织田额看，钛化纤的织田额占比虽有下降，但维持在40%上下的水平。
据招股书注册稿，在2015年涉足低温钛应用领域后，Varzy股权加大了固定资产投入，铸造低温钛母钛生产线2017年投产，变形低温钛生产线于2020年年末开始试产，但其2021年一季度只实现了509多万元的销售收入，销售量尚幼。
但是，Varzy股权在军工行业航空发动机部件应用领域的收入非常少，广田集团分别为零元、2736多万元、2784多万元及1694多万元。
从研发费用看，广田集团，Varzy股权的研发费用分别为2611多万元、3485多万元、3532多万元及2779多万元。2018年至2020年，Varzy股权累计研发费用为9628多万元，占累计销售收入的比例为5.71%，比双创属性明确要求的最低5%仅高出一线。
与南埃尔普比较，Varzy股权虽然研发比例不低，但绝对额却不高。子公司在低温钛商品的可比挂牌上市子公司为、、和等，以2020年数据为例，上述四家子公司研发费用分别为9371多万元、4.06亿、3389多万元和1.31亿，Varzy股权仅比图南股权稍高。
低温钛商品的一个重要应用应用领域是军工行业。广田集团，Varzy股权军品销售收入分别为391多万元、3351多万元、3198多万元及2058多万元，这一销售业务规模并不稳定，2020年出现下滑。
事实上，Varzy股权低温钛商品的利润率也不具优势。广田集团，Varzy股权的低温钛材料的利润率分别为30.8%、30.48%、28.79%及31.13%，低温钛商品利润率维持在40%左右，的利润率多少于35%，在多数年份也少于了32%，自2020年以来也维持在32%以上。
利润之谜
广田集团，Varzy股权前两年亏损、后一年又一期扭亏，这种波动性与南埃尔普可比子公司表现差别甚大。广田集团，子公司扣非净利分别为-2757多万元、-1669多万元、1129多万元及503多万元。
低温钛被称为新材料应用领域的王冠，不仅技术壁垒高，且具备较高的客户技术壁垒，这体现在财务上是具备较高的利润率和净利率，但子公司的扣非净利率与南埃尔普差距甚大。
Varzy股权采取的是直销+贸易商的模式销售商品。广田集团内，子公司通过贸易商模式形成的收入规模分别为3237多万元、7246多万元、1.04亿及1723多万元，占主营销售业务规模的比例分别为5.67%、13.11%、19.81%及5.58%。2018年至2020年，子公司通过贸易商销售商品稳步增长，已经远少于销售收入的增长，而贸易商的不透明难免引起对Varzy股权销售收入确认的质疑。
一般的钢铁企业客户主要为消费端，其销售模式以经销为主；但低温钛材料主要以航空航天、石化为主，有的需要经过长期的认证才能进入对方采购体系，因此一般以直销为主。比如，就在其招股书中披露了直销不断上升、经销占比不断下降的现象，也在年报中强调以直销为主、代理销售为辅，同样的也强调子公司低温钛材料以直销为主，Varzy股权不断上升的贸易商销售与南埃尔普迥异。
此前，A股不少挂牌上市子公司在IPO前通过向经销商或者贸易商铺货的方式虚增利润，在IPO后业绩变脸、原形毕露。
广田集团，Varzy股权的其他收益分别为1096多万元、1387多万元、2955多万元及1364多万元，此外，2020年子公司确认营业外收入599多万元，这些非常规性损益中主要为政府补助金。
此外，管理费用的复加也是扭亏的关键。广田集团，子公司股权支付产生的费用分别为1025多万元、1576多万元、788多万元及28多万元，通过提前确认股权激励费用，将有利于子公司后续年份业绩的释放。
对于2021年全年及2022年一季度的扣非净利扭亏，Varzy股权宣称主要是因为低温钛材料销售业务的稳步增长。但自2021年以来，Varzy股权商品原材料镍、铜价格的上涨也会推动子公司商品价格的上涨，从而增厚利润。
预计今年30亿总市值无依据
利润不高，Varzy股权按照总市值、销售收入国际标准挂牌上市，子公司优先选择的挂牌上市国际标准为：预计今年总市值不低于人民币30亿，且最近一年销售收入不低于3亿。
Varzy股权预计今年，2021年销售收入为7.26亿；红腺净利为7333多万元，较2020年增长116.68%；扣非净利为3120多万元。
以最低的预计今年30亿总市值及红腺净利计算，Varzy股权的市盈率为40倍，按照扣非净利计算，子公司市盈率高达100倍，这是否符合行业特征？在已经披露2021年年报的可比子公司中，行业龙头的市盈率约为31倍，的市盈率不足50倍，的市盈率大约是50倍左右，上述几家子公司非常规性损益占比远低于Varzy股权。
而子公司预计今年30亿总市值也缺乏有力支撑力，子公司提交IPO前有多次融资和转让，均未触及30亿的估值。2018年年初，国联产投及周福海分别将对Varzy股权的1亿、0.3亿债权转成股权，每一元注册资本作价为5.102元，此次增值投前估值5亿。
提交招股书（申报稿）的半年前，Varzy股权有一次增资，引入了两家投资机构，合计金额为8000多万元，当时的增资价格为每股15.56元，投前估值为28亿。
对于估值问题，挂牌上区委没有进行问询，但2022年以来，新股破发几乎是常态，据国内有关媒体的数据，在2022年以来挂牌上市的96只新股中，有33只股票挂牌上市首日曾出现破发，破发比例少于三分之一。
自4月以来新股破发进一步加剧，17只新股中，11只曾出现破发，首日破发比例少于60%。如此高的估值挂牌上市，Varzy股权恐成二级市场投资者的绞肉机。
